核心观点

1.5 月：全国规模以上工业企业营收同比-1.5%（前值+3.8%，下同），利润同比-12.5%（-18.2%），利润率6.2%（5.2%）。

(资料图片)

2.整体：

首先，利润的大幅下滑的趋势正在收窄，降幅较4 月收窄5.7 个百分点，而且是在同期基数有所回升的情况下收窄。5 月工业增加值同比+3.5%（+5.6%），PPI同比-4.6%（-3.6%），对营收拖累较严重的仍是价格因素。但是，利润率较为亮眼，虽然同比仍在大幅下滑，为-11.2%（-21.1%），但绝对值为6.2%（5.2%），较4 月已经出现回升，并且环比回升幅度是高于季节性的。产销率也是拖累利率的因素，实际上，量的变化应该用工业增加值*产销率来近似体现。产销率仍处季节性低位。其次，成本端中，每百元的销售成本和费用已经到达2018 年来最高，大幅拖累利润。库存高企带来的费用、政策减税降费的退出都导致成本的抬升压低利润。

3.后续：

之后企业的利润的企稳和经济的回升在于库存的释放完毕。库存同比涨幅在连续出现回落，与当下库存增速绝对值、回落幅度和回落速度都相似的时期只有2009年和2016 年。我们认为现在库存状态和2016 年是很像的，都是由于企业和库存出清没有结束导致经济环比走弱，但是当库存释放结束后，经济或将企稳回升。

如果以之前几轮的零左右的增速为库存周期的底部，当下库存增速已经接近底部。如同2016 年，在三季度民企、库存出清结束、PMI、民间投资回升，新周期开启。

4. 债市：

十年国债持续在2.65-2.7%的点位波动，由于基本面较弱，债市博弈的焦点已从基本面转向政策。我们认为，下调OMO 利率是本轮稳增长政策的起点，伴随后续去库，经济企稳。无论是利率债、信用利差和国债期货均已接近历史高位，继续做多的赔率不高。战略性看好与内需相关的转债。

5. 分项：

（1）库存：工业企业营收累计同比+0.1%（+0.5%），产成品存货累计同比+3.2%（+5.9%）。直观上来看，企业的补库的程度并没有加深，而是在向去库转化，营收和库存的差值在连续收窄。在库存持续出清之后，经济随着去库结束或将企稳。

（2）杠杆：企业的资产负债率为57.4%（57.3%），连续5 个月出现上行，已经达到了近五年的最高值。社融中的企业中长期贷款一直较为亮眼，即使是在5月社融不及预期的情况下，企业长贷依旧保持了同比正增。无论是降息、对中小企业、新兴产业的政策支持，都支撑了企业的杠杆回升。资金充足或许对应企业恢复生产意愿较高。

（3）结构：设备类占比出现回升，采矿业、消费品的利润占比在持续下降。由于政策层面对新兴产业的支持力度较大，比如刚刚出台的对新能源车的减税降费的延续和扩大充电桩建设的文件，对利润形成支撑。两个下滑的行业和现阶段较为低迷的PPI 和需求相对应。采矿业的利润和大宗商品的价格的关联是较为紧密的，大宗商品价格上升，上游原材料相关的企业的生产意愿才会更高，会使量、价都升高促进营收，5 月大宗商品价格出现回落也导致原材料类里利润占比下滑。

（4）景气：景气程度的分布和结构分布显示的情况较为一致。累计同比增速靠前的行业是运输设备、公用事业、电气机械、汽车和通用设备，多为设备类。由于夏季到来和生产需要，电力供应利润增速较高。累计同比降速居前的行业是开采、黑色加工、燃料加工、化纤，多数为制造业上游行业，对整体企业利润形成较为严重的拖累。下游消费品中，只有烟酒行业利润同比正增。

（5）企业：多数企业类型的利润降幅出现收窄。相对来看，从同比和降幅收窄程度来看，外企表现较好。除了对稳外资外贸力度之外，同期私企和外企利润基数较低也对利润同比产生影响。

风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。