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事件点评

2023 年6 月26 日桐昆股份公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产430 万吨成品油，520万吨PX，80 万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品。项目预计投资额86.2 亿美元，建设期共为4 年，每年投资额约为21.56亿美元，每年投资额约为21.56 亿美元，项目建成后原油加工量将达到1600 万吨/年。

经营分析

新规划项目完善公司全产业链一体化布局：海外炼化项目积极布局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为1600 万吨/年炼油，520 万吨/年PX 以及80 万吨/年乙烯。其中，PX 产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业。

重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线：公司侧重芳烃布局，印尼炼化一体化项目规划了430 万吨/年成品油，520 万吨/年PX，80 万吨/年乙烯产能，整体规划重芳烃轻烯烃。伴随全球“双碳”政策的推进，海外老旧炼厂持续出清，推动成品油-原油价差走阔。通过回溯2021 年至今新加坡柴汽油价差，柴油/汽油平均价差为20.73 美元/桶和14.84 美元/桶，而PX 的原料可作为调油组分，PX-原油价差持续维持较高水平，2021 年至今PX-原油平均价差达2635.14 元/吨以上，伴随着“双碳”持续推进，成品油及PX 环节价差有望维持中高位，重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线。

长丝价差持续修复有望获得显著业绩弹性：当前涤纶长丝进入消费旺季，开工率提升的同时伴随产品持续去库，长丝价差持续得到修复。截至6 月26 日，聚酯开工率和下游织机开工率分别为87.4%和62.56%，POY/FDY/DTY 实物库存水平分别为14/18/25天，相较于5 月平均库存水平下降5.25/1.75/3.5 天。POY 在4-6月产品价差均值分别为929 元/1169 元/1281 元/吨，FDY 在4-6月价差均值分别为1429 元/1687 元/1834 元/吨，DTY 在4-6 月份价差均值分别为2141 元/2332 元/2500 元/吨，长丝价差环比持续改善，伴随终端需求持续修复有望获得业绩弹性。

盈利预测、估值与评级

我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，长丝恢复仍在初期，因此我们维持2023-2025 年的盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润为15.27/50.06/80.13 亿元，对应EPS为0.63/2.08/3.32 元，对应PE 为20.37X/6.21X/3.88X，维持“买入”评级。

风险提示

（1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风险；（3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（4）终端需求严重需求恶化；（5）地缘政治风险；（6）项目建设进度不及预期；（7）美元汇率大幅波动风险；（8）其他不可抗力影响。